【集锦】银行同业业务去杠杆（《中国金融》2017.11）
本文发表于《中国金融》2017年第11期
王剑
国泰君安证券股份有限公司
银行业首席分析师
一、“资产荒”背景下的银行“创新”
2011年以来，我国经济开始进入结构调整期，经济增速放缓，企业有效信贷需求不足。同时，银行业不良率显著攀升，银行不良资产包袱加大，也使得银行的信贷投放意愿下降，尤其是对公短期贷款（最能反映经济活跃程度的贷款）投放量近年同比大幅萎缩。与此同时，自2014年底起，央行为支持实体经济发展、降低企业融资成本，开始实施稳中偏宽的货币政策，使得银行间市场利率自2015年初开始就维持在低位，导致了传统金融市场业务利差迅速缩窄。在此背景下，银行业两大传统业务的盈利空间均被挤压，银行业面临资产荒的困境。
事实上，这本是客观经济规律，是经济调整期不可避免的情况。但由于银行自身也是营利性的金融企业，需要足够的利润来满足股东的要求。为完成全行业绩，总行也对其分支机构、经营部门有着严格的业绩考核要求。因此，在资产荒的情况下，银行千方百计谋求盈利，开始尝试某些所谓的“创新”来获取新型资产。在过去几年中，类似的创新层出不穷。比如，在2011年监管部门开始控制银行信贷投向房地产、地方政府融资平台后，银行将自有或理财资金通过非标的形式，仍向房地产、地方政府融资平台输送，直至2013年央行会同银监会出台监管文件管理同业业务。又如2015年，银行理财资金给股市配资。2016年开始，委外投资又开始盛行，主要投资标的为债券。
这些创新展现了银行很强的资产获取能力，但是，从金融学原理上讲，更高收益只能来自更多风险，很难存在找到更好资产却没有新增风险的“好事”。这些所谓的创新，通常是通过加大杠杆、加大期限错配、信用等级下沉等方式来提高收益，其本质是牺牲利率风险、流动性风险、信用风险来换取收益。
二、银行杠杆、错配投资的条件
银行从事杠杆投资，传统做法是通过加大主动负债，然后将资金投放于较长期限的资产，赚取利差收入。主动负债的方式以各种同业负债为主，包括近年发展迅猛的同业CD。而表外方式则是指发行理财产品，其投向多以债券为主，其原理与表内业务的大致相同，本文主要聚焦于表内同业业务。
事实上，银行的本质业务就是带有杠杆和错配的，这原本无可厚非。比如，最为传统的存贷款业务，存款期限一般短于贷款，就是通过杠杆、错配实现利差收入，通过承担流动性风险换取收益，银行要平衡收益与风险。为防止银行用过高的流动性风险去博取收益，从而导致银行流动性枯竭、经营失败，监管部门对银行的流动性风险进行管控，不允许承担过度流动性风险。比如，监管部门对银行的流动性、杠杆水平等都有较为严格的标准，不允许银行过度期限错配，防止风险达到不可控的水平。银行也会在中报、年报等定期报告中披露各类资产、负债的期限情况，以便公众监督。因此，银行传统业务（尤其是表内业务）的杠杆、期限错配程度是较为有限的。
为突破上述监管，催生了一种新的投资方式——“委外”投资。具体是指，银行在利用表内外资金进行投资时，不直接将资金投资于最终的基础资产（比如债券），而是通过申购外部的资产管理产品，再由机构的受托管理人进行投资。委外的起源，原本是很多小型银行因自身的投资专业人才与技术不足，因此通过申购资管产品的方式，将投资工作“委托”给外部专业投资管理人，这是银行为弥补自身投资能力不足而采取的一种非常正常的市场行为。但后来，资管产品的管理人可以在产品层面再一次进行杠杆、期限错配，甚至将资金投向做信用等级下沉，以此来实现更高收益。
在此，整个市场形成了两次杠杆及错配。第一次是银行自身的杠杆及错配，银行通过主动负债（如发行同业CD），将资金投资于期限更长的委外资管产品，这里形成第一次杠杆及错配，银行赚取利差。然后，委外资管产品从银行处获得管理资金，再以杠杆加错配形式投资于更长期限资产（债券为主），这是第二次杠杆及错配，委外管理人获取管理费收益（本质也是利差）。相对而言，第一次银行自身的杠杆及错配，如果是银行表内的，受到较为严格的监管，且数据较为详实，表外则监管相对较松，但也有一定监管。第二次是资管产品层面，监管较松。最后，两次杠杆及错配叠加，整个债券市场的杠杆及错配水平已然较高，而且业务数据并不透明，难以统计监测，监管层也无法精确掌握全市场的杠杆及错配水平。
换言之，问题的核心并不在于委外，而在于杠杆、错配投资，委外只是为再次加杠杆、错配提供了便利。在这整个过程中，委外之所以盛行，并成为了加杠杆、加错配的一大方式，是因为有几个外界条件同时具备。大致有三大条件：
（1）市场上短期、廉价资金一度充裕，为加杠杆、错配创造了前提。央行从2015年左右开始探索“利率走廊”，承诺向市场供应低成本资金，为杠杆投资提供了充沛的低成本资金源。比如，2016年中期，央行持续使用7天逆回购向市场提供短期、廉价的流动性，使得许多机构没有了后顾之忧，敢于杠杆及错配投资。而央行这么做的本意是降低实体经济融资成本，希望金融机构能将低成本资金输送给实体经济，事后证明，这一目标还是有所成效的，实体融资成本确有下降，但金融市场（主要是债券市场）的杠杆、错配程度，也显著上升，带来风险隐忧。
（2）跨部门监管协调不足，为基于监管套利的加杠杆留出空间。在央行实施宽松货币政策的同时，各监管部门则有必要管控市场微观主体的杠杆水平。然而，委外资产管理产品有时由非银行金融机构发行，比如券商资管产品、公募或私募基金产品等。在资管产品与银行归属于不同的监管机构时，因跨部门监管协调仍然不足，银行表内外资金投资的穿透监管要求无法落实，银监会无法精确掌握银行资金的最终去向和最终的杠杆、错配水平。因此，委外投资可突破监管要求，实现了加杠杆、期限错配、信用等级下沉的投资，从而能够实现更高收益，满足银行在资产荒背景下寻找资产的需求。
（3）对相关业务缺乏总量控制，导致规模过快增长。在货币偏宽背景下，即使加上杠杆及错配，套利利差还是非常微薄的。比如2016年银行发行同业CD成本约在3.5%左右，而委外产品收益率则在4%左右，银行能够赚取的利差其实非常微薄，如果不能通过扩大规模来获取足够利润，那么银行从事这种杠杆投资的动机也不会太大。只要总量得到控制，那么整个市场的杠杆也仍有限。但是，在MPA等总量管控手段实施之前，对银行同业CD发行、理财产品发行、委外投资等均无严格的总量控制，部分银行可以通过加大同业CD、理财产品的发行规模，从而实现可观的套利。
第一个条件是银行资金出现杠杆、错配投资的前提，后两个条件则是导致这种风险倾向被放任的监管漏洞。综上，由于委外投资既被银行所需要，又同时有低成本资金来源的大力支持，并且能规避监管机构对银行风险的监管，委外投资逐渐盛行，其规模也不断扩大，其投向以债券为主，抬高了债券市场的风险水平。
三、期限错配才是核心风险点
虽然一般通称“去杠杆”，但事实上，真正引起风险的并不是杠杆自身，而在于“期限错配”。若只是期限匹配的加杠杆，即借入、借出期限完全匹配的资金，那么，在不考虑信用风险的情况下，此种投资仅仅是套利而并不会带来什么风险，其存在的意义在于抹平这种不合理的利差，从而使市场更为有效。
然而，反观期限错配，其自身就会带来利率风险和流动性风险。首先，是利率风险，由于委外投资的核心是从央行提供的廉价流动性和市场收益率的利差中套利，一旦融资利率上行，将会使委外投资的盈利能力下降，甚至在极端情况下，融资利率突破资产收益率，出现利率倒挂，当前期浮盈较少时，将会出现亏损。其次，是流动性风险，在市场资金紧张时，可能出现借不到新的负债来还前期到期的负债，而由于期限错配，此时资产尚未到期，无法变现（或需要以极低价格变现），从而导致资金链断裂或资产价值损失。由此可见，风险的根源在于期限错配而非杠杆。前文已述，委外投资前后经历两次杠杆及错配，且杠杆及错配的程度较高，因此其利率风险、流动性风险也较高，而监管层却无法精准掌握其水平。
投资者既然敢实施杠杆及错配，那自然是他们认为利率风险和流动性风险有限。他们之所以形成这种信念，与前文所述的央行维持持续低利率环境有关。他们相信在可预见未来内，能持续从央行处获得廉价的资金，而根本不需要担心利率上行等潜在的风险。因此，央行要遏制这种投资行为，实现债券市场的去杠杆，自然要减少向市场输送短期、廉价的资金，增加长期、昂贵的资金，从而彻底去除这个期限错配增长的温床。
四、去杠杆政策与实践
在中央的统一部署下，央行从2016年下半年开始逐步启动了主动去杠杆行动，最终致使债券市场资金涝旱急转，出现一些波动，但去杠杆也取得了一定成效。
我们结合委外投资的成因、条件和风险根源，来理解央行一系列去杠杆行动。央行先是分别于2016年8月和9月重启了14天、28天逆回购，这意味着在投放流动性时，明显提升了中长期限逆回购的占比，且更长期限的MLF（半年或一年）也有所增加。这一措施不仅使得银行加杠杆的成本有了显著的上升，压缩了委外杠杆、错配投资操作的利差空间，同时也使得尚未到期、需要滚动短期负债的资管产品有利率倒挂、亏损的风险。另外，这也意味着可借入负债的期限被延长，对期限错配的操作产生了阻碍。10月底，市场开始有消息称央行要将表外理财纳入MPA的广义信贷统计，从而使其总量得到管控，此消息随后被证实。这一改变也终结了中小银行大举发行理财产品扩张规模的时代，使其不能再大量地通过复制杠杆、错配操作来增加收益。在此之后，债券市场也受影响开始了调整。至11月，去杠杆行动继续升级，央行直接在公开市场操作（逆回购为主）净回笼资金，改为投放期限更长的MLF，进一步推升了市场利率，使得局面更为紧张。此时，再加上券商“代持”案件的事发，市场信用状况进一步恶化，市场信心也遭受了重大打击，流动性紧张的情况越发加剧。此外，前期市场上还有消息称央行要将同业CD发行量纳入同业负债，一旦实施，将会对委外投资造成影响，同业CD发行量会受到“同业负债不得超过总负债三分之一”规定的制约，从而一定程度上弥补中小银行同业CD发行规模不受限制的漏洞。
这整个过程可以被形容为“涝旱急转”。在这一政策作用下，长达近两年的货币市场偏宽松时期终结，银行杠杆、错配投资的空间被压缩，也就是解决了前述委外投资加杠杆的三大条件中的第一个前提。
而后面两个条件，监管部门也在逐步弥补。针对监管部门不协调导致的监管漏洞，央行已会同三会，开始布局资产管理行业的统一监管，杜绝跨部门交叉领域的监管真空地带，以便实现真正意义的穿透监管，从而使类似的监管套利无处遁形。针对相关业务总量扩张问题，央行已将表外理财纳入了MPA的广义信贷之中，而新口径的广义信贷增速是核心指标，因此广义信贷增速必将有所回落，而在有限的广义信贷增量中，银行必然会优先将额度配置于收益水平更高的信贷、非标等资产中，委外的增量预计将有显著的回落。
也就是说，委外投资的三大条件，均开始逐步被整顿、规范，监管漏洞逐渐被弥补。
五、主要政策建议
纵观上述整个过程，银行在“资产荒”背景下为追求利润，千万百计寻找新资产，并借助流动性宽松、监管部门不协调等条件，基于委外业务的杠杆、错配投资兴起、流行，最后被央行以去杠杆的形式打压。这一出涝旱急转的闹剧，反映出我国金融体系中的一些问题，有必要尽快予以修正。因此，本文提出以下建议：
（1）尊重客观经济规律，避免对银行施以不合理的利润考核。之所以会产生对于杠杆、错配投资的需求，其根本原因在于，即使我国处在经济结构调整期，经济增速下行，银行作为以盈利为目的的金融企业，依然面临盈利目标和规模考核，这样的压力使得银行“铤而走险”，利用一些政策漏洞避开监管进行操作以保障收益。所以，要充分考虑经济大环境的前提，制定合理的盈利目标、规模目标，淡化过于严苛的考核要求，使得银行平衡盈利与风险，在控制风险于合理范围内的前提下追求合理盈利和规模发展。引导银行股东、监管部门、各级政府以及社会上广大关心银行业发展的人士、媒体尊重客观经济规律，以平常心看待银行不良资产暴露、利润增速下行等合乎经济规律的正常现象。
（2）金融业务多元化、综合化背景下，跨监管部门协调刻不容缓。委外投资这一投资方式利用了银行与非银行监管机构之间无法穿透监管的漏洞，规避了监管机构对银行流动性、杠杆水平的监控。因此，监管部门应将监管分别落实到各类业务之上，更多的关注业务的实质而非只关注表面的监管指标和会计科目，及时的弥补监管之中的漏洞。对资产管理业务这类可能隐含着高风险的业务，要尽快加强一行三会之间的协调，及时弥补监管漏洞，实现资产管理行业监管的统一全覆盖。同时，对于货币政策的施行需要考虑的更全面，货币政策与微观监管之间需要进行相互协调，以确保在支持实体经济的同时，不为套利行为提供廉价资金源，成为加杠杆的温床，也确保政策传导效果，支持实体经济。
（3）强化宏观审慎监管，在监管协调实现之前注重施以总量控制。一行三会的监管协调的出台或仍需时日，出台后仍需一段时期磨合才能达到完美效果，在此之前，可能部分监管漏洞或新的监管漏洞仍会存在。这段时期内，宜先强化总量控制，加强对于银行等金融机构全部资产投放行为的总量约束，以便将风险总量控制在可控范围内。其间，加强微观监管，尽早发现问题并加以整治。
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